Le pragmatisme des banquiers centraux

La BCE ne dévoile pas encore ses batteries depuis l’annonce par Mario Draghi, prochainement sur le départ, que les achats d’obligations pourraient reprendre si l’inflation ne repartait pas. Selon son économiste en chef Philip Lane, « ses dirigeants doivent aussi être ouverts à de nouvelles idées et de nouvelles méthodes » bien qu’ils disposent de marge de manœuvre pour engager un nouvel assouplissement monétaire afin d’accomplir son mandat.

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Les banquiers centraux sont des magiciens

Un spectre hante les banquiers centraux qui n’en parlent jamais, celui de la « japonisation » qui pourrait les atteindre ; le risque de tomber à leur tour dans le « piège à liquidité », prédit par Keynes, d’où la Banque du Japon ne parvient toujours pas à sortir en dépit de ses tentatives sans fin et sans résultat de relance de l’inflation.

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Le désendettement, un débat mené à reculons quand il devient inévitable

Le débat clé sur le meilleur moyen de réduire l’endettement massif rejaillit à propos de l’Italie après être réapparu en Grèce. On sait qu’il n’y a pas trente-six mille manières d’y parvenir, une forte inflation et une forte croissance étant les préférables. Par défaut, il ne reste que le réaménagement de la dette, et dans les cas ultimes sa restructuration. Mais, longtemps monnaie courante, cette dernière option est devenue un interdit, au nom des intérêts supérieurs du système financier.

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LA POLITIQUE DU GROS DOS A BON DOS, par François Leclerc

Billet invité.

Imparfaitement construite, l’union monétaire est-elle condamnée au démantèlement ou peut-elle se renforcer et comment ? Il fallut se rendre à l’évidence qu’elle n’était pas bien armée lorsque la crise bancaire est brutalement intervenue, suivie par celle de la dette souveraine puis par l’interaction entre les deux. La philosophie du Traité de Maastricht voulant que chacun de ses signataires en fasse son affaire rencontrait alors ses limites, qui n’ont pas depuis été repoussées.

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LES PORTUGAIS NE SE LAISSENT PAS FAIRE, par François Leclerc

Billet invité

« Préparer la restructuration de la dette pour disposer d’une croissance durable » : c’est sous ce titre que soixante-dix Portugais de tous bords lancent un gros pavé dans la mare européenne sous la forme d’un long manifeste (en Portugais) très argumenté. Dans la liste impressionnante des signataires, on trouve aussi bien d’anciens ministres, des dirigeants politiques allant du centre droit à l’extrême-gauche, ainsi que des syndicalistes et des chefs d’entreprises. En dépit de ce qui les oppose sur la scène portugaise, ils préconisent ensemble une restructuration de dette s’appuyant sur trois principes : une décote la ramenant à 60 % du PIB, un solde dont la maturité est modifiée pour atteindre 40 ans et un taux d’intérêt diminué.

Comme seule réponse, le premier ministre Pedro Passos Coelho, a répliqué que ce texte « niait la réalité », traduisant un grand embarras en raison de son isolement politique.

Les signataires n’ont pas fait de leur réflexion une affaire uniquement portugaise, précisant que « le Portugal n’est pas un cas unique » et considérant « qu’aucune stratégie de lutte contre la crise ne peut réussir si elle ne s’inscrit pas dans un processus soutenant la croissance économique et l’emploi, dans un contexte de cohésion nationale et de solidarité », pour affirmer : « une restructuration de la dette est une condition sine qua non pour atteindre ces objectifs. »

« Il n’y a a pas de raison que la Grèce soit moins capable que l’Irlande, le Portugal ou Chypre de rejoindre le groupe des pays à succès ». C’est par cette brillante péroraison que José Manuel Durão Barroso, ancien premier ministre portugais et président sortant de la Commission européenne, a apostrophé les dirigeants grecs à Athènes le 8 mars dernier. Sans doute ne lit-il plus la presse de son pays.

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L'actualité de demain : ÉPINEUSES QUESTIONS SANS RÉPONSE, par François Leclerc

Billet invité. Paul Jorion : La proposition que j’ai faite l’année dernière, d’un défaut généralisé des nations constituant la zone euro (ici et ) a d’abord été écartée d’un revers de main mais on commence à s’y intéresser et on m’invite à venir l’exposer en novembre devant le Parlement européen (j’en dirai plus à ce sujet très bientôt).

Évoque-t-on des questions épineuses alors qu’elles ne se posent pas ? On peut se le demander, à prendre connaissance de l’intervention de Christine Lagarde aux Rencontres économiques d’Aix-en-Provence. Certes, elle ne parvient pas à « imaginer un instant que toutes les économies avancées se retrouvent au Club de Paris dans une perspective de restructuration des dettes globale » ; mais elle enchaîne en remarquant qu’un tel niveau moyen d’endettement n’avait de précédent qu’en 1880, à l’exception d’un intermède durant la seconde guerre mondiale, et constate que les dettes publiques se sont « considérablement alourdies à l’occasion des différents plans de relance mis en œuvre au cours de l’année 2009 en particulier ». Encore un membre de la cinquième colonne ? ce serait trop fort !

Sans trop s’avancer et pour prendre date, elle en a tiré comme conclusion que « il va falloir repenser un certain nombre d’éléments », en référence à des aspects économiques, financiers et juridiques qu’elle n’a pas identifiés plus avant, mais sur lesquels on sait que le FMI travaille déjà activement. Elle n’avait pas seulement en tête la solvabilité de la Grèce, qui se pose à nouveau, mais aussi le litige devant les tribunaux américains qui oppose le gouvernement argentin et un fonds vautour.

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L'actualité de demain : L'UNITÉ DE LA TROÏKA FAIT QUESTION, par François Leclerc

Billet invité.

A la lecture des innombrables commentaires auquel l’autocritique du FMI à propos de la Grèce a donné lieu, comment ne pas être frappé qu’ils vont rarement à l’essentiel ? Une entorse a été faite à ses principes à l’occasion du sauvetage qui fait l’objet de cet examen critique, reconnaît son rapport, qu’il n’entend pas renouveler. La règle du jeu est connue : le fonds ne s’engage financièrement que lorsque les conditions de son remboursement sont réunies, c’est-à-dire lorsque la dette du pays en question est considérée comme soutenable. Or, en Grèce, elle ne l’était pas (et ne l’est toujours pas) !

Mais pourquoi donc le FMI a-t-il consenti à déroger à ses principes ? À la demande des autorités européennes révèle-t-il, auxquelles il a eu rétrospectivement tort de céder. Quelles étaient donc les raisons de celles-ci ? Elles arguent aujourd’hui que le danger systémique était trop important et que le Mécanisme européen de stabilité (MES) n’était pas en place. Est-ce bien la vraie raison ? Faut-il rappeler que les banques allemandes étaient à l’époque du sauvetage en question exposées à la dette publique grecque à hauteur de 15,5 milliards d’euros et les françaises 10,3 milliards ? L’exposition de l’ensemble des banques européennes s’élevait à 52,3 milliards d’euros. Ce sont elles qu’il fallait protéger, ni plus ni moins ! C’était cela, « le danger systémique » qui n’est pas identifié !

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L'actualité de demain : LE FMI PREND SES DISTANCES EN FAISANT SON AUTOCRITIQUE, par François Leclerc

Billet invité.

L’autocritique étant une pratique fort peu répandue dans les milieux politiques, celle que le FMI vient de rendre publique à propos du sauvetage de la Grèce et de la restructuration de sa dette n’est pas passée inaperçue.

« Le programme [d’aide] a permis d’éviter un défaut dans le désordre et a limité la contagion au sein de la zone euro. La Grèce a été en mesure de rester dans l’euro, mais la récession a été profonde et le chômage exceptionnellement élevé. Le programme n’a pas permis de retrouver la croissance et l’accès au marché bien qu’ayant été conçu dans cette intention », écrit le FMI dans son rapport. Venant après les remarques d’Olivier Blanchard, l’économiste en chef du FMI, qui avait reconnu que le fond avait sous-estimé les « multiplicateurs budgétaires » qui mesurent l’impact sur la croissance des mesures d’austérité, cette nouvelle mise en cause ne fait que confirmer la réévaluation du FMI, qui ne porte pas uniquement sur la politique à suivre en Grèce.

Est également expliqué dans le rapport que le retard mis à restructurer la dette grecque, en raison du refus initial des autorités européennes, a eu pour conséquence de « donner aux créanciers privés le temps de réduire leur exposition et de transférer la dette dans des mains publiques ». En d’autre termes, les banques ont eu le temps de se délester et l’on a retrouvé ensuite la dette grecque au bilan de la BCE, servant de garantie (de collatéral) à ses injections de liquidité. Ce qui fait problème pour la prochaine restructuration, car c’est elle qui dorénavant devra assumer les pertes, c’est à dire en dernière instance les États actionnaires via les banques centrales nationales.

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L'actualité de demain : LA SUITE D'UNE SALE HISTOIRE… par François Leclerc

Billet invité.

L’histoire que nous vivons nous est désormais promise comme allant durer dix ans, mais nous n’en savons pas beaucoup plus à son sujet, si ce n’est que cela ne présage rien de bon. Mais pourquoi donc dix ans ? C’est tout simplement le nombre d’années estimé aujourd’hui nécessaires pour mener à bien le désendettement et revoir le jour. De quoi devraient-elles donc être faites, si on comprend bien ?

Forcé et contraint, il a fallu revenir sur les illusions du départ, car tout ne s’est pas passé comme prévu : ni les États, ni les banques ne sont parvenus à se désendetter aussi aisément qu’attendu. Le constat est flagrant pour les premiers – même s’il n’est pas publiquement reconnu – et toujours soigneusement caché pour les secondes. Sans espoir que les futurs nouveaux examens des bilans bancaires menés par l’EBA, puis par la BCE (pour les plus importantes banques uniquement), aboutisse cette fois-ci à une véritable opération vérité. Car celle-ci ne pourrait avoir lieu que si un mécanisme de recapitalisation collective était au point et pouvait être enclenché.

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L'actualité de demain : AUX PIEDS DU GRAND TABOU, par François Leclerc

Billet invité.

Une restructuration de la dette, sujet pourtant tabou parmi les tabous, est de plus en plus souvent évoquée. Jeroen Dijsselbloem, président de l’Eurogroupe, l’envisage clairement à nouveau pour la Grèce, avec l’été 2014 comme date butoir pour décider de la forme qu’elle prendra. Ce sont l’Union européenne, la BCE et le FMI qui seront en première ligne, désormais détenteurs de la dette grecque, et qui devront en assumer les conséquences d’une manière ou d’une autre. Ce sera la troisième restructuration, les deux précédentes ayant permis d’effacer plus de 130 milliards d’euros de dette, et la réduisant à 156,9% du PIB. Mais elle pourrait atteindre 175% en 2013, pour ne plus augmenter si la Grèce parvient à dégager un excédent primaire (hors service de la dette) à force de coupes budgétaires. C’est d’ailleurs la condition mise à une nouvelle restructuration qui, dans ces conditions, pourrait prendre la forme d’un rééchelonnement de remboursement.

Une toute autre restructuration, dont l’origine date de 2001, vient de donner l’occasion au FMI d’exprimer ses inquiétudes. Un fond vautour qui continue de réclamer à l’Argentine l’intégralité du remboursement des titres qu’il détient, malgré l’accord trouvé avec la majorité qualifiée des créditeurs pour une décote de près de 70%, a obtenu gain de cause auprès d’un tribunal américain, dont la décision est en appel. Si la décision devait être validée, cela rendrait toute restructuration de la dette impossible, puisque les créanciers seraient selon cette jurisprudence garantis d’être remboursés intégralement. Le défaut sur la dette deviendrait juridiquement impossible ! Tirant les leçons, le FMI s’interroge sur les « nouvelles voies » qui pourraient être empruntées pour que ses aides aux pays en difficulté ne servent pas en priorité à rembourser les créanciers privés…

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